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感性,是理性最大的力量源泉;理性,是對感性最大的愛護和發揮。


世界進入新的動蕩變革期

科技創新與共同富裕缺一不可


本月美三大股指震蕩下行,CBOE波動率回到了半年高點,美元反彈、中美長債收益率低位震蕩。美聯儲可能逐步進入Taper流程和供需差異的背景下,大宗商品表現分化,貴金屬、銅等全球化產品下跌;國內“雙碳目標”下供應受限的動力煤、螺紋鋼等上漲;美原油庫存下滑油價回升。


A股指數震蕩成交量維持高位,行業板塊分化,煤炭、鋼鐵沖高回落,光伏、鋰電等帶動的化工和有色相關標的表現強勢部分透支未來;食品飲料和消費電子板塊終端需求缺乏亮點,持續走低后有企穩跡象。繼澳門可能修改博彩法導致市場相關概念股重挫后,傳言要求香港地產商幫助解決房屋短缺問題,再次導致港股劇烈波動,恒生指數續創年內新低。針對某大型地產公司事件,有西方投資者認為此次債務危機可能演變成為中國的“雷曼時刻”,并導致系統性的金融危機;國內投資者傾向于信任政府能夠如此前處理海航等一樣穩妥處理好恒大債務重組。觀察中秋假期港股銀行股價走勢,外資整體降倉,情緒宣泄跡象明顯。


“疫情仍在全球肆虐,人類社會已被深刻改變。世界進入新的動蕩變革期?!?/span>各國央行都在釋放收緊預期,澳央行加碼Taper,歐央行減緩PEPP資產購買,美聯儲Taper只會遲到不會缺席,隨著討論增加對市場的影響應逐步下降。截至目前,標準普爾500指數在2021年已創下53個歷史最高記錄,是過去 100 年里排名第5的年份。排名第1的1995年,標普500上漲了 34.11%,1996 年又上漲了20.26%,第2位的2017年,標普500上漲了19.42%,但2018年下跌了6.24%……1928年標普500上漲了37.88%,1929年前8個月上漲了30.23%后崩盤。2022年美股前景如何有待觀察。


當前中美兩國經濟周期存在差異,疫情恢復進程曲折,意味著需求恢復快于供給,價格上漲比經濟恢復更快。國內共同富裕、美國財政政策變化及全球注重公平,導致資源報酬分配向勞動力傾斜,勞動力成本上漲。居民收入提升促進消費,不利于投資和金融,滯漲壓力目前在全球普遍存在。相比關注度較高的中國債務問題和人口老齡化,以及貿易戰下的逆全球化,市場可能低估了美國通脹的持續時間和程度。另外,地產規模龐大風險容易外溢,在長周期已經改變的背景下,一旦預期逆轉,疊加金融資產價格影響,需要高度警惕。若持續采用計劃經濟的調控方式,打破了鏈條,后果難以預料。


近期中央財經委會議指出不能搞運動式減碳。發改委發布《完善能源消費強度和總量雙控制度方案》,體現了“先立后破”的思想。


部分投資者還擔心公平導向制約國人追求財富的傳統,我們認為這個理解失之偏頗。首先共同富裕是全體人民的富裕而不是共同貧困。其次,堅持長期努力、在專注領域具備核心競爭力甚至全球競爭力的企業家,更注重推動行業發展和社會進步,跨境經營也遵紀守法、恪守企業公民義務,追求事業成功的欲望遠勝于財富的多寡。


大國元首外交,中美“同意繼續通過多種方式保持經常性聯系,將責成雙方工作層加緊工作、廣泛對話,為中美關系向前發展創造條件。兩位領導人討論了兩國確保競爭不轉變成沖突的責任”。


9月25日晚,孟晚舟順利返回祖國,是最好的國慶禮包。中美加也為10月G20會議開始熱身,但年底第一階段協議即將到期。面對明年的中期選舉,盡管美國工商界看重中國市場,看好中國經濟前景,希望繼續擴大對華投資,但后續各個領域各個層面的合作可能不是一蹴而就。


綠色轉型已從科學共識成為政治共識和社會共識,也成為了全球科技創新的新動力,“雙碳”大時代疊加了疫情時代。一方面加強科技領域的創新,通過包括“雙碳”在內的政策促進產業升級,一方面提高中下層居民的收入來拉動內需,通過雙循環實現經濟穩定增長。疊加傳統產業集中度提升和資本市場向新經濟傾斜,A股市場周期性特征正在弱化,與宏觀總量的相關性進一步下降。


總書記在2021年中國國際服務貿易交易會全球服務貿易峰會上,宣布“設立北京證券交易所,打造服務創新型中小企業主陣地”。資本市場對實體經濟的重要性與日俱增,引導資源有效配置推動經濟結構化轉型。而居民財富加速向權益類產品配置,增加了整個權益市場的活躍度。綜上,初步判斷2022年債市中性,商品謹慎,股市的慢牛格局將繼續由結構性機會引領和推動,同時警惕海外尤其美國市場大幅波動的風險。


3060的目標不僅是一場“生態革命”,更是人類史無前例的一場自我革命,實現路徑充滿挑戰和未知,但也將帶來新的發展機遇?!?span style="margin: 0px; padding: 0px; color: rgb(214, 168, 65); box-sizing: border-box;">那些建立起偉大的‘零碳’企業和偉大的‘零碳’產業的國家,無疑將在未來幾十年里引領全球經濟”。但要想做出正確的投資決定,必須擁有知識優勢,必須比市場共識更清楚地看待事物的未來。在自身能力圈和生態圈內,我們主要考察人品和能力,重點行業底層邏輯和預見性,努力不斷前瞻判斷終局。我們要求研究團隊將職業生涯和所專注行業最優秀公司生命周期相匹配,銘記絕對收益。當前市場表現極端化和受情緒影響調整也是在為來年孕育機會。



減碳不是打亂供求秩序

公平競爭環境穩步向好


在7月各項數據已經出現較為明顯回落的情況下,8月由于階段性和趨勢性因素的疊加,經濟數據走弱的態勢更加明顯。對于后續階段的經濟基本面而言,階段性的因素干擾預計將有所降低,但趨勢性的壓力仍將持續存在,政策面上發力的必要性有所增強。


劉鶴副總理在第17屆中國國際中小企業博覽會書面致辭表示,中小企業是國家財富的重要創造者,是提供就業的主渠道,是科技創新的主力軍,是造就大企業的蓄水池。中小企業要有大志氣。各部門、各地方要為中小企業發展創造良好環境。積極探索以各種方式減輕要素成本快速上漲對中小企業的壓力。


22日國務院常務會議指出,近期國際環境不確定性因素增多,國內經濟運行也面臨疫情散發、大宗商品價格高企等挑戰。各地各部門要保持宏觀政策連續性穩定性、增強有效性,做好預調微調和跨周期調節,加強財政、金融、就業政策聯動,穩定市場合理預期。更多運用市場化辦法穩定大宗商品價格。研究出臺進一步促進消費的措施,更好發揮社會投資作用擴大有效投資,保持外貿外資穩定增長,確保經濟運行在合理區間。


對于經濟而言,產能約束導致“脹”,下游階段性需求不足導致“滯”,成為當前制約經濟增長的主要矛盾?!邦悳洝钡膿鷳n在股票和債券市場上得到了不同程度的反映。政治局會議提到,要“糾正運動式‘減碳’,先立后破”。


9月國家發改委發布《完善能源消費強度和總量雙控制度方案》規定,地方實現國家能源局規定的最低可再生能源消費指標后,增量部分不納入該地區年度和五年規劃當期能源消費總量考核。另外,國家層面預留一定總量指標,統籌支持國家重大項目用能需求、可再生能源發展等。一系列手段的運用,將提高各個地區新能源消納的動力,促進企業轉型,減少化石能源的消耗,提高新能源的建設和電力消納。


劉世錦老師在2021中國國際金融年度論壇上表示,減碳不能單打一,應堅持降碳、減污、增綠、增長四位一體協同推進。應該明確實現碳達峰碳中和目標關鍵是用綠色技術替代傳統技術,要減少碳排放,而不是減少生產能力,不是降低增長速度,更不是在不具備綠色技術的情況下人為打亂正常的供求秩序。建議用碳排放的雙控指標來替代能耗的雙控指標。朱雀基金先進制造組認為,任何一個政策出來后,當前情勢都有可能走極端,希望是一個試錯過程,不斷糾錯中形成可執行的路線圖?!爱斈旯┙o側改革一開始也是如此,碳中和可能也需要這個過程”。后續“1+N”政策體系值得關注。


經濟的高質量發展階段,必須告別“以地謀發展”模式。但房地產行業因其自身體量龐大,上下游產業鏈條較長,在宏觀經濟運行中起著舉足輕重的作用。某大型房產公司事件前,還未出現過全國性龍頭房企的全面流動性危機,并擴散至整個地產產業鏈和金融等領域。恒隆地產有限公司董事長陳啟宗先生說:你們這個熊市我是絕對不敢擁抱的,因為是跟法律有關,跟市場的規范化有關的,是跟政府的調控有關的。所以地產是一個系統性的改變,不是一個周期性的改變。


朱雀基金固收組認為,近年房住不炒的概念也已經深入人心,而且目前階段至少部分熱點城市核心地段仍然存在相對較強的購房意愿。前期中央財經委會議也強調了在處置風險的過程中避免出現派生風險,金融整體系統重視程度較強。市場主體在三條紅線之后,對于部分高杠桿主體就開始有所防范,尤其對某大型房產公司出現流動性風險的預期較為充足。在此基礎上,這次危機造成重大的階段性沖擊之后,預計不會造成整個地產行業和金融體系的系統性風險。但需要警惕的是,首先地產規模龐大,風險容易外溢。其次可能對房價預期影響深遠,改變房價趨勢的話影響巨大。相對于通脹,地產是大事。調控的預期和應對需要盡量充分。


人與自然和諧共生的理念得到更多認同,綠色轉型成為全球科技創新的新動力。高質量發展有兩個重要維度:科技創新與共同富裕。推進“十四五”規劃、實現2035遠景目標,關鍵在于處理好效率與公平的關系。


彭文生博士在《迎接中國創新經濟》中指出:知識的一個重要特征是非競爭性,導致私人部門的創新投入不足。另外,創新從投入到產出往往是一個長時間累積、非線性的過程,有很大的不確定性,私人機構沒有足夠的耐心和能力承受失敗的風險。公共部門可以對沖私人部門在以上兩個方面的不足。創新體系中政府扮演的角色不僅是通過逆周期調節維持穩定的宏觀環境,更重要的是在中觀和微觀層面的公共政策來激勵創新。


中共中央、國務院印發了《知識產權強國建設綱要(2021-2035年)》。24日習主席向2021中關村論壇致賀強調,加強知識產權保護,營造一流創新生態,塑造科技向善理念,完善全球科技治理,更好增進人類福祉。


“長期看創新才是提升消費者福利的來源,創新活躍度可能是更合適的評估壟斷及應對之策的指標。平臺企業本身從事創新活動或者說靠創新起家,關鍵是有沒有阻礙其他企業尤其初創企業的創新,有沒有排他條款、對新生企業的并購行為有沒有減少可競爭性?”中央全面深化改革委員會第二十一次會議審議通過了《關于強化反壟斷深入推進公平競爭政策實施的意見》,強調要從構建新發展格局、推動高質量發展、促進共同富裕的戰略高度出發,促進形成公平競爭的市場環境,為各類市場主體特別是中小企業創造廣闊的發展空間,更好保護消費者權益。指出針對一些平臺企業存在野蠻生長、無序擴張等突出問題,我們加大反壟斷監管力度,依法查處有關平臺企業壟斷和不正當競爭行為,防止資本無序擴張初見成效,市場公平競爭秩序穩步向好。



寬信用、穩增長政策下

“滯”的問題有望緩解


從去年3月到今年7月底,美聯儲資產負債表從原來的4萬億美元擴張到8.2萬億美元。今年以來,美國通脹明顯上升,就業情況也好轉。中國人民銀行副行長潘功勝在7日國務院政策例行吹風會上指出,中國的貨幣政策仍然處于常態化貨幣政策區間,貨幣政策的空間是比較大的,這是2020年初以來,中國的貨幣政策和美聯儲以及其他主要經濟體貨幣政策的主要差異。


下一步,人民銀行將實施穩健貨幣政策,保持流動性合理充裕,保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配。同時,搞好跨周期政策設計,統籌考慮今年和明年貨幣政策的銜接。貨幣政策考慮上以我為主,增強貨幣政策的自主性。在結構性貨幣政策方面,將加大對重點領域和薄弱環節的政策支持。中短期通脹由宏觀周期波動引發,人口拐點和老齡化將帶來長期通脹中樞上行。短期內,上游周期品供給端約束難以松動,結構性通脹壓力或難實質性下降。隨著疫情逐步進入常態化管理階段,宏觀政策向寬信用、穩增長的方向演繹,“滯”的問題將逐漸緩解。


9月份FOMC會議,鮑威爾給出了最早11月正式宣布縮減QE的信號,表示“只要復蘇仍在軌道上,在明年年中左右結束QE是合適的”,符合市場中性預期,畢竟基于經濟政策服務于政治的大方向,中期選舉之前大概率是美國財政政策的擴張與貨幣政策寬松的窗口期。美聯儲大幅上調2021年核心通脹預測中值0.7pct至3.7%,反映了更為強勁的實際通脹和供應鏈瓶頸,2022年和2023年的核心通脹預測分別上調至2.3%和2.2%,略高于2%的目標。高度關注出自美國的MMT理論的討論,即通過大量印鈔支持赤字財政或許不會有負作用,“人們將要親身經歷和觀察這一重要且事關全球經濟的宏觀經濟現象”。



資產定價面臨新考驗

必須前瞻建立終局觀


過去40年中國大力發展市場經濟、支持對外開放基礎上,堅定試點資本市場也伴生了企業家精神大發展。一批創業者和投資人分享了成果。同時數據顯示,截至2021年6月末,境外主體持有境內人民幣股票、債券、貸款及存款等金融資產金額合計為10.26萬億元,同比增長 42.8%。


美國的股票市場的深度與廣度領先其他國家,納斯達克市場更被認為對全球數字經濟、生物醫藥在內的創新經濟起到了重要推動作用。2019年上海證券交易所建立科創板并試點注冊制,2020年深圳證券交易所創業板推行以注冊制為核心的制度改革,近期宣布的深化新三板改革、設立北京證券交易所,都有利于發展多層次資本市場,提升中國資本市場服務科技創新和共同富裕的能力。


易會滿主席在第60屆WFE年會開幕式上致辭時指出,資本市場在全球經濟穩健復蘇中扮演著重要角色。服務實體經濟、保護投資者合法權益是資本市場發展的根與魂。


創新的長期不確定性與高風險特征使得股權融資優于債權融資。泰康資產CEO段國圣認為,保險資產管理公司應更重視權益類資產的戰略配置價值,從根本上降低資產負債錯配風險。由于現在總量的意義在下降,因此要把研究下沉到賽道,下沉到產業或者是整個供應鏈。


沉帆側畔千帆過,病樹前頭萬木春,轉型升級意味著中國經濟中重要行業的發生著歷史性分化,此消彼長。資產定價,這個資管行業最核心的能力面臨更多新的考驗。資產端做3060研究長期堅持才能功底深厚,同時具備創新視角和對應團隊才能融入到建材冶金、物流農業、生物醫藥醫療等各個領域,否則沒有能力前瞻建立終局觀的話,追漲是博傻逆向更是賭博;負債端也要對不同客戶長期實際需求有深入認知,才能找到合適的客戶長期相知相守,堅持自身發展和客戶價值增長的同提升、共進步。


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