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只要我們為人民的利益堅持好的,為人民的利益改正錯的,我們這個隊伍就一定能興旺起來。

——《 為人民服務》


“百年大變局”決定底層邏輯的變革

在正確的方向上,機會層出不窮


受美聯儲縮減QE預期和全球第三波疫情影響,7月美股沖高回落,美元指數走強至93以上,進而壓制了黃金的表現,布油跌破70美元關口。10年期美債利率盤中跌破1.2%,基本回吐了2月初以來的所有漲幅,美債期限利差收窄近50bps,美債短端利率和美元的走強反映市場對美聯儲收緊貨幣政策的預期在升溫。A股藍籌表現不佳,但創業板在鋰電、醫療醫美、半導體等板塊帶領下創出了6年新高。大宗商品總體震蕩偏弱,一些供應受限的品種仍具備較強上漲的動力。


得益于名義經濟增速保持高位,上半年二季度宏觀杠桿率共下降了4.7個百分點。國內經濟下半年處在放緩過程中,6月就業壓力上升,全面降準既針對國內,也可能是在跟美聯儲打時間差。LPR報價連續15個月持平,貨幣政策穩健中性取向未變,信用端嚴格控制。今年財政收入明顯恢復,下半年財政政策蓄勢待發。美國房價已超過趨勢線,核心CPI壓力較大。利率定價過低,導致美國資產定價過高。Taper talk后,海外風險不可忽視。溢出效應主要會通過利率、風險偏好和匯率三個渠道對資本流動產生影響。鑒于中美經濟修復周期錯位,國內貨幣政策未雨綢繆,加之市場對Taper退出有較強預期,影響應該可控。


數字時代效率大幅提升,全球治理都更加重視和強調社會公平。中美之爭從貿易技術升級到地位和意識形態,經濟、社會包括數據在內的安全性日益受到重視。“百年大變局”也決定著投資底層邏輯的變革。


一方面美國轉向大政府和基建,意味著跟過去幾十年相比,在利率、通脹和地產投資等方面,中美角色有可能互換。中國通脹整體可控,優質權益資產性價比提高,A股大的周期向好不變。另一方面,經濟轉型升級驅動結構化行情,在正確的方向上,機會層出不窮。年A股跟宏觀經濟的相關性明顯減弱,市場周期特征弱化。越來越多的大型長線資金,資產配置的邏輯從宏觀總量驅動下沉到產業和賽道驅動,對個股價值的評估也更趨于長期化、終局化。結構性的機會和風險并存,需要前瞻認知才能充分認識把握。對相關公司能力判斷的基礎上,對企業家的理解評判日益起到決定性因素。



傳統全球化勢頭弱化

數字全球化強勢推進


南京此次新發疫情主要是Delta突變毒株,目前已有證據顯示其病毒載量高且傳播力強,對毒性研究仍在進行,有部分早期文獻提示其可能造成高住院率和死亡率,但是從印度、美國、英國等地的死亡率數據來看,并未出現明顯攀升。這些地區Delta突變已經成為主流毒株,后續還將進一步跟蹤Delta突變導致的毒性判斷。從進化的角度,病毒變異的方向會趨向于低毒性、高傳播性、易感染性,和人類共存。


張文宏說,目前英國和以色列的疫苗接種率都接近了70%,近期放開后,出現了感染人數的明顯上升,但是這種發病率的上升不再造成醫療資源的擠兌,該病的病死率也從去年最高的18%,降至最近一周的0.1%。這個水平是接近流感的病死率水平。未來通過疫苗接種,仍然不能完全控制疫情的持續和反復,但如果在全面放開后病死率降至流感的水平,那么就可以消除該病毒流行帶來的嚴重后果,或者說將“新”的危害通過疫苗接種,在短期內通過人群免疫力的建立,降低至季節性流感的水平。


全球化正在發生非常深刻的變化,傳統全球化勢頭弱化,數字全球化在強勢推進。在中國不斷成長和以更強的能力參與數字全球化的同時,受到的打壓異常嚴峻。從2018年開始,美國已經發布五批實體清單,中美科技領域的沖突越來越激烈。有人擔心未來國際化的方向會發生改變:從之前的聚焦獲取國際先進技術的引進來,轉變為主要走出去,通過一帶一路把產品賣出去。


清華大學公共管理學院院長江小涓老師指出,國際貿易占全球GDP的比重,和中間產品占全球貿易的比重,這兩個指標在前30年的比重都在持續上升,且上升幅度很大,但是過去10年,前者的比重在下降,后者的比重在略有下降后,有一些回升。所以全球化有所停滯和回落,應該是一個事實。全球化推動力減弱有正常的經濟原因,也有國際政治問題、個別國家行為的問題。在這樣復雜的情況下,數字全球化快速發展,中國一定要盡可能地參與到數字全球化中,在全鏈條中獲得分工利益,提升技術水平和產業競爭力。



“緊信用、松貨幣、寬財政”

可能是中期最優的政策組合


上半年宏觀杠桿率降幅為4.7%,其中居民杠桿率基本平穩,非金融企業部門杠桿率降低了3.5%,連續4個季度下行,政府杠桿率下降了1%。宏觀杠桿率的下行一方面源于經濟增速恢復常態,另一方面也在于債務的擴張得到了一定的限制。杠桿率的下降有利于控制金融系統整體的壓力,但對于部分降杠桿力度較大的領域和杠桿率過高的個體,就可能暴露出更多的流動性風險。2季度全國GDP增速依然維持著7.9%的增長,政府卻選擇在這個時間點全面降準,同時續做了部分的MLF,政策寬松的幅度超過市場預期。穩就業再次被高層提及。


6月PPI高于預期、CPI低于預期,剪刀差維持高位,下游擠壓繼續。央行降準也是應對大宗漲價對企業的影響 “先立后破”,碳減排支持政策對沖消費下降、同時老齡化通縮對沖供給側改革,通脹整體可控。


深化人民幣匯率形成機制改革,保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定。持續穩慎推進人民幣國際化,深化對外貨幣合作,發展離岸人民幣市場。穩妥推進數字人民幣研發試點,對虛擬貨幣交易炒作保持高壓態勢。中金強調,我國去年后貨幣投放主要通過信貸擴張,帶來債務壓力,今年緊信用來控制債務風險,同時成本推升的通脹削弱償債能力,壓制經濟增長、加大信用風險,需要松貨幣對沖。未來幾年看,要平衡“化解債務、調節增長、縮小貧富差距”之間的關系,“緊信用、松貨幣、寬財政”可能不僅是短期、而且是中期最優的政策組合。


7月30日政治局會議指出,當前全球疫情仍在持續演變,外部環境更趨復雜嚴峻,國內經濟恢復仍然不穩固、不均衡。做好下半年經濟工作,要堅持穩中求進工作總基調,完整、準確、全面貫徹新發展理念,深化供給側結構性改革,加快構建新發展格局,推動高質量發展。要做好宏觀政策跨周期調節,保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性,統籌做好今明兩年宏觀政策銜接,保持經濟運行在合理區間。積極的財政政策要提升政策效能,兜牢基層“三?!钡拙€,合理把握預算內投資和地方政府債券發行進度,推動今年底明年初形成實物工作量。穩健的貨幣政策要保持流動性合理充裕,助力中小企業和困難行業持續恢復。要增強宏觀政策自主性,保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定。要防范化解重點領域風險,落實地方黨政主要領導負責的財政金融風險處置機制,完善企業境外上市監管制度。


在變異毒株不致疫情再度失控的前提下,美國的經濟再開放,疊加私人部門超額儲蓄,以及相應的,服務業的持續復蘇和資本開支周期的向前進行。美聯儲當前關注就業,優先于通脹,7月議息會議按兵不動,符合市場預期。美國復蘇深化和通脹中樞爬坡仍將是主基調。在此背景下,未來數月美債利率會重回上行趨勢,大概率政策會提前收緊。


彭博近期撰文認為,從全球金融危機開始,人們反思過度自由化和金融的擴張,金融監管加強,這次疫情凸顯財政政策的重要性,全球經濟正處于一個歷史輪回的轉折期上。從理論思維來講,這是相信自由市場的古典經濟學與主張市場失靈時政府干預的凱恩斯理論之間的此消彼長。但理論源自現實,本質上還是反映了經濟和社會主要矛盾的變遷。轉折期的經濟運行特征在不同國家有不同體現。

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第一,美國需關注中期通脹。通脹可能從短期的沖擊,變化為未來中樞水平的上升。假設中樞水平由過去20年的1.5%上升至3%,我們在美國未來經濟周期的高點經常會看到5%~6%的通脹率。這樣的通脹環境,結合美元作為國際儲備貨幣,對美國和全球經濟的含義是什么?


第二,中國未來幾年的主要問題不是通脹,而是怎么樣化解債務問題。有兩個方式,有序的債務重組和無序的市場出清。這兩個方式都意味著無風險利率下行,由此帶來一個含義:即中美利率的分化。這對中國的貨幣政策操作會產生多大的約束?第三,重構的宏觀大勢為“緊信用、松貨幣、寬財政”。



今日中國更加重視公平但仍效率優先

共同富裕是發展與共享的辯證統一


從16年中央提出“房住不炒”開始,到后續對影視娛樂、游戲行業限制,醫藥集采,直至去年螞蟻上市中止及“限制資本無節制擴張”,到近期教培行業整改,7部門進駐滴滴等,限制互聯網平臺擴張壟斷、注重共同富裕、關注數據安全等,政策波及一系列的行業、區域、領域,在資本市場上充分映射。


今年5月發布的民促法實施條例對民辦高等教育是非常大的利好。教培行業被國家“勸退”,不在于其盈利屬性的問題,而是加劇了學生卷,導致了社會焦慮,損害了學生健康,提高了家庭成本,助長了學區房現象,甚至影響了國家生育政策的實施效果。全面貫徹黨的教育方針,落實立德樹人根本任務,著眼建設高質量教育體系。


另一方面,關于公平和效率的爭論,長期看人類社會和諧演進,必須向更加公平的目標,緩慢而曲折的前進。不過,近些年中國回到效率優先的路上,才有了“為實現中華民族偉大復興提供了充滿新的活力的體制保證和快速發展的物質條件”。


今天的中國,比十年前更加重視公平,但仍是效率優先。


浙江省委書記袁家軍在浙江省委全會落實《中共中央國務院關于支持浙江高質量發展建設共同富裕示范區的意見》講話中說:要深刻認識到,共同富裕是中國特色社會主義制度優越性的集中體現,是對西方現代化和福利社會的一種超越;共同富裕是普遍富?;A上的差別富裕,不是同等富裕、同步富裕,更不是均貧富、殺富濟貧;共同富裕是以高質量發展為基石的共同富裕,是在做大“蛋糕”的基礎上分好“蛋糕”,是效率與公平、發展與共享的辯證統一;共同富裕是“五位一體”的全面躍升,既包括物質富裕,又涵蓋人民對美好生活向往的方方面面;共同富裕是共建共治共享的共同富裕,不能靠政府大包大攬,必須依靠全體人民共同奮斗。


面對百年大變局,站在“九個必須”的前提下,理解行業企業發展和投資聚焦,機會層出不窮。“綠水青山就是金山銀山、冰天雪地也是金山銀山”,2020年是有記錄以來三個最暖的年份之一,全球平均溫度比工業化前(1850-1900年)已升高了約1.2℃。雖然距離《巴黎協定》的2℃控溫目標還有0.8℃,但今年加拿大山火、加州大火、歐洲洪災,鄭州暴雨等,包括地球變暖帶來的各種病蟲病菌威脅,地球異象頻出、人類遭受損失。


7月30日政治局會議要求,要統籌有序做好碳達峰、碳中和工作,盡快出臺2030年前碳達峰行動方案,堅持全國一盤棋,糾正運動式“減碳”,先立后破。


資本市場有堵有疏,基礎制度逐步完善的A股市場也具備了更加開放的條件。市場各方顧慮主要在實操環節上,如發行條件、信息披露要求成本、非條件性約束等,規則透明、預期穩定重要?!皣H國內環境復雜,執行中的創造性、靈活性、穩妥性比金子還珍貴”。



市場周期性弱化,估值分化或為常態

對企業家的判斷最關鍵也更具挑戰


截至 7 月 29 日,全球上市股票總市值為 116.47 萬億美元,其中中國所占份額為 11.63 萬億美元,僅次于美國的 50.40 萬億美元,位居第二。近日平臺數據安全和校外培訓機構監管政策政策調整引發市場波動,據估計,中國上市股票市值在7月最后一周蒸發了1萬億美元。

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表面上看,教育、醫療、住房、互聯網平臺等板塊的大跌反映的是高度不確定的政策風險,但是政府態度轉變的根源在于人口增速放緩和老齡化加劇,“踐行以人民為中心的發展思想,發展全過程人民民主,維護社會公平正義,著力解決發展不平衡不充分問題和人民群眾急難愁盼問題”。在這一宏觀背景下,隨著疫情后中國勞動力人口的加速下滑,經濟增速中樞會下一個臺階,這些和內需高度相關的行業的ROE大概率也會下一個臺階,估值中樞自然也需要相應下調。


痛苦的一周讓許多國際投資者重新思考他們在中國的投資策略。中國相關股票(A股+非A股)占MSCI新興市場指數權重的 37.5%(6月30 日數據)。對于那些跟蹤 MSCI指數的人來說,減持該指數37%的權重可能是一個高風險的決定,尤其拋售之后估值處于更具吸引力的水平。對于那些在全球投資的人來說,更無法忽視世界第二大經濟體,世界第二大股票市場和債券市場。


達里奧表示:自從我36年前開始訪問中國以來,我發現大多數與政策制定者沒有直接接觸、沒有詳細了解政策變化模式的西方觀察家往往不相信中國共產黨利用資本市場促進發展的做法是真實的?!敖Y果,他們錯過了中國的快速發展,而且可能將來還會繼續錯過”。事實上過去每次當政府介入力度加大時,外資都有過“市場讓位于政府、民企讓位于國企”等類似的擔憂,但事后來看都沒有影響中國經濟的發展活力,也沒有改變外資持續加大中國資產配置力度的長期趨勢。


市場和政府相結合的方式一直是中國經濟體制的優勢,不僅體現在傳統的經濟周期調控上,也體現在協調效率與公平均衡發展的產業結構戰略規劃上,防止利益階層的固化。當前“穩字當頭”的貨幣環境托底,A股市場不存在大的系統性風險。后續美聯儲加快taper引發海外股市震蕩值得關注,風險釋放將帶來較好時機。


經濟降速、中美關系變化、老齡化等結構性因素,帶來中國經濟社會的深刻變化,在資本市場積極映射同時反作用于實體經濟和社會心理中。疊加政府對宏觀的調控更加成熟,服務業在整個經濟中的占比提升,經濟增長中樞下降,內生的波動性也在下降。作為債務融資主體的傳統行業回報率下行對利率頂部形成制約。


資本市場周期性弱化,慢牛顯現。經濟轉型升級帶來不同行業之間迅速此消彼長,而行業集中度提升同時龍頭公司引領行業模式升級,在注冊制改革和A股市場機構化進程中,不同行業之間和同一行業內部,估值極致分化或成為常態。在此背景下,大型長期資金資產配置的邏輯從宏觀總量驅動下沉到產業和賽道驅動。


但是新興成長行業發展空間大但不確定性高,適用不同的估值方法。任何一家高估值的公司都有它內生的邏輯。如果因為估值高而不去投資,可能失去重要的投資機會,面臨風險;但無論行業背景還是公司本身,一旦成長邏輯受到挑戰或被證偽,就面臨業績和估值的雙殺。新興成長行業機會層出不窮也伴生劇烈迅速變化,評判定價主要基于行業發展和公司中長期競爭力判斷,背后是對企業靈魂人物的理解和信心信任乃至“迷信”,在此基礎上得出的業務發展空間和確定性。投資機構相關行業能力的長期建設之外,對人的判斷最為關鍵,也更具挑戰。



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