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在尼爾·弗格森筆下,全球化的初級階段是一首田園詩:倫敦城居民可以購買全球化的產品,將他的資本投資于全球范圍內的資本市場,也可以前所未有的自由和安逸的方式在地球上旅行。他們生活成本低廉,遇到的困難最少。第一次世界大戰開始,世界經濟陷入了長達3、40年的起伏之中,中斷了全球化的進程。


區分信號與噪音

探尋經濟轉型中的贏家


6月在美股續創新高背景下,A股走勢震蕩,創業板指數強于滬深300等指數。上月中旬以來,A股的反彈伴隨著人民幣匯率升值,主要是美債收益率階段性回落引發美元走弱和市場風險偏好變化帶來的,周期價值股受壓成長股主導。美聯儲議息決議雖無實質變化,但在通脹和就業的態度上已經發生了明顯轉變,貨幣政策收緊的預期提前。美元指數反彈人民幣調貶,原油之外周期品大部分出現了回落,期銅價格從兩月前高位下跌已超過了15%。目前看,一方面,中國PMI的拐點已經確認,發達經濟體只有美國PMI還在持續上行,全球經濟改善最快的階段已經過去。美國通脹很可能繼續上行,并且從核心商品開始傳導至核心服務,美債收益率難以持續在1.4%-1.6%的水平震蕩,若主要邏輯重回基本面和流動性因素,利率將重新回歸上行。


國內貨幣政策穩健中性,“目前利率水平雖比主要發達經濟體高一些,但在發展中國家和新興經濟體中仍相對較低,總體保持在適宜的水平,有利于各市場的穩定健康發展”,進一步寬松的空間有限;財政擴張在協助私人部門去杠桿、處置金融風險、調節收入分配方面或發揮更大的作用。未來一段時間,人民幣匯率和A股都可能出現調整。另一方面,參考日本先例,只要債務成本低于GDP增長率,也無需過于擔心美債失控,尤其在美元霸權仍未動搖、一定的避險屬性依然存在的情況下。


國內經濟從高速增長往中速增長階段換擋基本結束,供求更為平衡;國內優勢企業進取心強,價值觀正,全球競爭力在疫情中進一步提升增強;宏觀政策保持相對中性的狀態,騰挪空間大,中央和地方政府抓住機會窗口,高度重視創新、知識產權、人才和公平正義等方面的制度建設,促進經濟轉型升級。


市場存在明顯的結構性泡沫但并未出現普漲,反映在公募基金凈值上也差別較大,春節后明顯回調已經部分反映了包括政策退出在內的風險。綜合看,A股總體并不存在大的風險,三季度若跟隨海外市場出現調整,會更加健康,更有利于布局來年。


在尼爾·弗格森筆下,全球化的初級階段是一首田園詩:倫敦城居民可以購買全球化的產品,將他的資本投資于全球范圍內的資本市場,也可以前所未有的自由和安逸的方式在地球上旅行。他們生活成本低廉,遇到的困難最少。第一次世界大戰開始,世界經濟陷入了長達3、40年的起伏之中,中斷了全球化的進程。直到20世紀60年代,經濟競爭才開始替代戰略沖突。


如果說疫情后的中國,在某種意義上,也面臨著二戰后美國的機遇,疊加經過40年改革開放洗禮,在雙循環中具備全球競爭力和各個內需領域領先的中國企業,業務發展和盈利能力確定性高,是經濟高質量增長最重要的動力,那么其權益資產也無疑面臨著長期升值空間。對投資者而言,關鍵是提前發現和支持經濟轉型期的贏家。如同BG公司過去110多年里所實踐的:通過將信號與噪音分離開來,投資于具有長期增長潛力的公開上市公司和私有企業,少考慮宏觀經濟變量和短期市場波動,關注可預測的趨勢和它們創造的機會。


貨幣政策空間有限

財政政策蓄勢待發


研判當前形勢,不僅要從流動性、疫情造成的供需錯配等角度看,還需要對中期結構性轉變因素給予考量。次貸危機之后,剛好疊加了中國過去十年的增長階段轉換,在過渡期間供給相對比需求多一些。但隨著重要的需求增速回到與中速增長階段基本匹配的水平,后續的產能布局也會有所調整。再加上供給側結構性改革,供求更為平衡。3060目標提出和政策落實,會進一步提升傳統行業產能集中度。目前對未來5年中國經濟潛在增速預測中值大致在5.5%左右。盡管經歷了疫情沖擊,但兩年平均看,一季度經濟增長5%,實際經濟運行已很接近潛在水平了。


騰景預測,2021年宏觀經濟同比指標呈前高后低態勢,但去除基數效應后的實際增長則呈前低后高再穩的態勢。宏觀經濟增長三季度是高點,到四季度基本回到常規狀態。中國經濟從高速增長往中速增長階段換擋基本結束,供求更為平衡。從中長期的結構性視角觀察,全球通脹的中樞可能會有一定抬升。


我國的貨幣政策經歷了四年的寬松周期后,“跨周期”思路下央行貨幣政策從去年5月份就開始做出前瞻性調整。今年財政收入明顯恢復,在財政政策蓄勢待發、貨幣空間有限的情況下,廣義財政可能會在未來承擔更多穩增長的職能,債務周期也可能會在今年年底再度進入擴張周期。


同時值得注意的是,隨著地方經濟發展從土地財政逐漸轉向稅收財政,意味著進入了項目財政、企業財政,或者說企業家財政階段。在經濟發達地區可以清楚看到,地方政府更加重視創造優良的營商環境,支持和培育年輕創新創業的企業家成長和進步,擁抱市場經濟和未來有較大空間的產業,甚至積極擔當風險投資人的角色。


以適應全球數字時代的發展為目的,G7簽署了一項改革全球稅收制度的協議,承諾執行至少15%的全球最低公司稅率,以確保企業在其運營的國家適當地繳稅。如果這一計劃得以實施,將推翻一個世紀以來國際公司的稅收制度——只有在公司有實體存在的情況下,才對利潤征稅。耶倫表示,這將“確保美國乃至全世界的中產階級和勞動人民享有公平”,以防止各國之間為拉攏跨國企業而造成不必要的糾紛。


麗娜·汗(Lina Khan)近期被美國國會確認為聯邦貿易委員會FTC(主管反壟斷的機構)委員并委托為主席,其傾向于接受自然壟斷地位的形成,但同時更加嚴格地去監管在競爭中是否存在壟斷行為?!皦艛唷敝孕枰幌拗?,是基于一個共識,即市場化的公平競爭帶來的創新性、多樣性才是長期有利于消費者及經濟本身。


中國經濟再平衡需要全球配置,離不開雙循環,需要積極適應數字時代的各種變化。吳曉靈指出,大型科技公司通過建立平臺,以豐富的業務場景為切入點,為供需雙方提供對接和撮合服務。在這種模式下,用戶是平臺的客戶,用戶在平臺上消費的過程使用戶成為了平臺的資產,也成就了平臺對用戶的支配地位。



警惕刺激計劃的溢出效應

重視經濟增長的結構性潛能


這次應對疫情,中國央行資產負債表變化不大,美日歐分別增加了77%、49%和21%,存在退出難題。郭樹清解讀中國強化宏觀政策應對沒有搞“大水漫灌”:金融系統執行中央決策堅定不移地整治脫實向虛現象,也因為我國央行資產負債表具有特殊優勢,持續多年的穩健政策使得存款準備金率保持在較高水平,與此同時利率匯率的市場化改革又卸下了沉重包袱。所以,和發達國家央行購買資產擴表不同,我國通過降低存款準備金率,適當增加定向再貸款,推動商業銀行向實體經濟發放更多貸款,與此同時引導更多社會儲蓄轉化為直接投資和證券投資,顯著地擴大了中國和世界迫切需要產品的生產和供應能力,推動了經濟的綠色轉型進程。


彭文生博士指出,中美兩國貨幣投放路徑不同,美國是通過財政擴張,M2中財政貢獻過半,而中國則是信貸擴張。導致產生的后果也有所不同,美國通過外生貨幣方式,會推升通脹和資產泡沫,而中國通過內生貨幣方式會帶來債務風險。朱雀基金固收組認為,美國面臨的不穩定因素更多,美聯儲如果不釋放收縮信號,很可能會陷在弱美元和強通脹的惡性循環中,但過早收緊貨幣,可能又會對經濟復蘇造成影響,到時再放松可能更加不利。發達國家超級經濟刺激計劃起到了穩定市場、穩定人心的作用,相伴而來的負面效應需要世界各國來共同承擔。金融資產價格、如期而至的通脹,和其他溢出效應,都需要高度警惕。


國內消費恢復較慢,債務壓力較大,政策基調是以穩為主。絕大部分大宗商品價格飆升,背后的影響因素都是短暫的,產能過剩也使得傳導力量弱。但宏觀杠桿率提高了20多個百分點,應逐步降低。綜合考慮疫情期間的放貸質量、債券違約、地方隱形債務風險,和防止房市泡沫等,理解“不急轉彎”要避免“屁股決定腦袋”,最終還是必須轉這個彎!


易綱在十三屆陸家嘴論壇上表示,考慮到我國經濟運行在合理區間內,在潛在產出水平附近,物價走勢整體可控,貨幣政策要與新發展階段相適應,堅持穩字當頭,堅持實施正常的貨幣政策,尤其是注重跨周期的供求平衡,把握好政策的力度和節奏。他特別指出,目前國內利率水平雖比主要發達經濟體高一些,但在發展中國家和新興經濟體中仍相對較低,總體保持在適宜的水平,有利于各市場的穩定健康發展。要繼續深化利率市場化改革,釋放貸款市場報價利率改革潛力。


央行宣布自6月15日起,金融機構外匯存款準備金率由現行的5%提高到7%。旨在減少境內外匯市場的美元供給,緩解人民幣的升值壓力。政策穩步推進外匯管理改革,提升跨境貿易投資自由化便利化水平。同時市場主體也應適應匯率雙向波動的常態,樹立匯率風險中性理念。


相比4月的表態,美聯儲6月議息會議對經濟和就業更樂觀,雖然仍認為通脹是短暫的,但是承認供給存在瓶頸,同時上修年內通脹預期。鮑威爾表示加息尚遠,但關于縮減QE的討論已經準備開始。拜登宣布,美國兩黨就基礎設施問題達成協議的法案為5790億美元基礎設施支出計劃,并預計該計劃的實施將創造成百上千萬的就業。耶倫此前一直稱,即使通脹上升也不會放棄拜登總統的支出計劃,該支出計劃旨在解決長期需求,美國的貨幣政策可以應對通脹風險。美國前財政部長勞倫斯·薩默斯和橋水創始人瑞·達里奧共同參加卡塔爾經濟論壇并對經濟過熱和通脹風險發出了警告。


而資本集團(Capital Group)則認為,當投資者不再愿意購買一個國家的國債時,就會出現債務危機。這種情況在美國,不太會在近期發生。只要債務成本(即利率)低于GDP增長率,就無需過于擔心美債失控。另一方面,在美元霸權仍未動搖的情況下,美債作為無風險資產仍存在一定的避險屬性。而且根據現代貨幣理論,只要國家掌握貨幣發行權,就可以無限發債。歸根到底,美聯儲能否再次漂亮地縮表,要看美國經濟是否具備強勁的內生增長動能,包括科學技術創新推動生產力提升,影響經濟結構和增速的變化。


過去十年,中國已經較為穩定地從高速增長轉入中速增長,沒有出現大的波動,全球歷史上少見。劉世錦老師認為我們的重要優勢在于:超大規模統一市場,能夠擴大消費、降低交易費用、規模經濟、促進競爭等;對內放開、對外開放形成的民營經濟、外資經濟、改革較有力度的國有經濟,在市場化的基礎上展現出內生旺盛且可持續的增長動能;產業門類齊全、配套能力強,供應鏈較為完整、吸引要素聚集;與過去技術革命大為不同,數字技術時代的競爭位勢發生了重要改變,已在部分領域并跑或領跑;多樣化的需求和供給要素、不平衡的消費和產業結構等,為產業轉型升級提供了更多的可能性和試錯空間,帶來中國經濟內部巨大對沖功能,有利于穩中求進。


在慶祝中國共產黨成立100周年之際,中共中央政治局就用好紅色資源、賡續紅色血脈進行第三十一次集體學習,總書記在主持學習時發表重要講話指出,紅色是中國共產黨、中華人民共和國最鮮亮的底色。強調要教育引導全黨始終堅持科學理論指導、堅持初心使命、堅持光榮革命傳統、堅持推進自我革命。


市場擾動帶來布局時機

買公司而不是炒股票


70年代布雷頓森林體系解體,歷經85年廣場協議和87年盧浮宮協議之后,開啟了美元為主導的“無體系”的國際貨幣體系。全球經濟步入了黃金增長20年。中國的改革開放也得益于這20余年的相對穩定的外部經濟和金融環境。08年美國金融系統性問題風險爆發,美聯儲和歐央行推行量化寬松,還有日本的負利率和我們的4萬億,從各自利益出發各顯神通,金融體系經歷了10來年的療傷復蘇。20年初爆發新冠,4月份美聯儲推出了無上限的量化寬松,6個月里其資產負債表擴展了3萬億美元的當量。


在這個漫長的過程中,由于貨幣體系也進入了自由貨幣、浮動匯率和資本全球自由流動的時代,以美國為代表的資本市場得到了巨大的發展,一批促進甚至帶領人類社會進步的偉大公司得以獲得巨大資金和資源而迅速崛起。資本市場也進一步成為了一個國家的核心競爭力,企業如何結合資本市場迅速發展也成為了核心能力之一。


過去30年中國資本市場也從無到有迅速成長為全球主要市場之一。經歷了05年開始的股權分置改革,19年2月22日中共中央政治局第十三次集體學習中指出,要建設一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場,完善資本市場基礎性制度,把好市場入口和市場出口兩道關,加強對交易的全程監管。


20年6月18日劉鶴副總理在第12屆陸家嘴論壇,提出了“建制度、不干預、零容忍”9字方針,要求加快發展資本市場。并多次強調A股定位,“資本市場對于優化資源配置,推動科技、資本和實體經濟高水平循環具有樞紐作用”。


我們相信,改革開放推動的中國經濟轉型升級,和堅定完善基礎制度一起,奠定了A股市場長期慢牛的基礎,經濟生活中各個領域的優秀企業將是重要的參與者和推動者。下半年風險釋放相對集中,若市場擾動波動將再次帶來布局時機。


市場判斷漸趨一致,生存發展關鍵在于個體能力,保持和提高認知判斷能力才能始終保持先人一步或者半步。學習優秀同行聚焦技術端的新趨勢,聚焦最強團隊,聚焦高技術壁壘、稀缺性的優質項目。


無論在全球金融危機前后,還是中國經濟開始從高速增長下臺階的艱難時段,朱雀始終堅持買公司而不是炒股票的樸素理念。近年來投資機會層出不窮,令人興奮,朱雀的投研體系也進化為產業邏輯配置和證券投資踐行。但事實是最細膩的,聚焦產業鏈-建設提升專業能力-前瞻判斷力和投資執行力-賺到確定收益-再建設提升專業能力……在此閉環中,建設組織和提升團隊能力始終是重中之重。


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