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雖有智慧,不如乘勢;雖有镃基,不如待時。

——《孟子·公孫丑上》


高質量發展邏輯取代舊循環

追隨支持極致企業家精神


年初至今,相比道指(16%)、納指(19%)、標普500(24%)、上證指數 (4.3%)和創業板(13.3%),恒生指數 (-14.8%)、恒生科技指數(-35%)和納斯達克中國金龍指數 (-38.58%)的收益差異比以往任何時候都要大[l1] 。以港股為主的恒生指數受到國際資本流動等影響,恒生科技指數和以ADR為主的中國金龍指數受到的負面影響更加巨大?;仡檱鴥荣Y本市場30余年歷史,A股全部上市公司總市值從1990年起步的不足百億,到2006年底10萬億,再到2015年站上了50萬億的臺階。截至12月13日,A股上市公司總數為4662家,總市值達到92.35萬億元,與我國與第二大經濟體的地位和GDP總量相匹配。如果說A股第一個15年還是量變,主要依靠市場力量推動在爭議中成長,第二個15年則完成了質變,奠定了自身在金融運行中牽一發而動全身的樞紐作用??偸兄礣op20的上市公司中,也不同于15年前金融、石化、采掘行業公司一統天下,如今新能源、高端制造企業和消費品公司也擁有了一席之地,折射出我國社會經濟和產業結構優化升級的過程。

12月,美聯儲在2021年最后一次議息會議上宣布,將加快量化寬松的縮減,表示準備在2022年加息3次。英國央行將政策利率從0.10%上調至0.25%,這也是2020年疫情爆發以來主要央行首次加息。歐央行宣布,緊急債券購買計劃于 2022年3月結束時,將擴大明年的債券購買計劃,其謹慎態度與美聯儲和英國央行形成了對比。日本央行維持-0.10%的政策利率不變。人民銀行宣布存款準備金率下調50個基點,金融機構外匯存款準備金率上調2個百分點。在美聯儲+英國央行和歐洲央行+日本央行之間的政策分歧,以及市場對中國央行注入流動性和降息的預期之下,美元震蕩,美長債收益率不漲反跌,美股表現強勢,人民幣對美元升值遇阻。國際貨幣基金組織發布估算結果顯示,全球公共與私人債務在2020年上升28%,總額達到226萬億美元。債務余額占全球國內生產總值的比重擴大至256%左右。發達經濟體的政府債務/GDP比率從2007年的70%左右飆升至2020年的124%。IMF強調,關鍵的挑戰是各國在高債務和通脹上升的環境下,找到正確的財政和貨幣政策組合。

中國經濟體量即將成為世界第一,中華民族偉大復興中國夢,是黨和國家面向未來的政治宣言?!俺删兔绹氖瞧髽I家精神”,以科技創新、社會進步、國家繁榮為己任的極少數最優秀的企業家,通過追求他們在各自細分領域的偉大事業來共同推動進步。

中央經濟工作會議強調,面臨著需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力,明年經濟工作要穩字當頭、穩中求進。堅持以經濟建設為中心。要確保糧食、能源、重要資源領域供給安全,要確保產業鏈供應鏈穩定安全,要防止資本無序擴張、野蠻生長。松貨幣、寬財政和房地產信用邊際寬松的政策組合基本確立。“地產基建-政府-間接融資”的舊循環的也正在被“科創-產業-金融”的高質量發展邏輯所取代,通過科技創新、消費升級、高端制造、現代服務等等,滿足社會發展和人民對美好生活的更高要求。

沒有退路更有可能成為勝利之路。朱雀基金懷著可持續創造價值樸素初心,堅持正確的社會價值觀是最重要的,也才能找到正確的時代方向。朱雀基金在從無到有、從小到大的過程中,升級強化了產業邏輯配置和證券投資踐行的基因和方法論,從積極參與3060+等大場景中珠穆朗瑪和明日之星類型的公司,到追隨和支持極致企業家精神,不僅工作越來越有信心,我們的事業也對社會更有價值、更可持續。

新冠病毒流感化

醫藥政策需因勢而變


西安進入了抗疫非常時刻再次說明,“動態清零”能力是當前最為關鍵的公共衛生策略。張文宏認為,當前是人類與病毒對抗相持最為困難的時候。全球范圍內在2022年有能力與信心控制新冠的流行,逐漸回歸正常生活。朱雀基金醫藥組判斷,明年歐美的抗疫方式很有可能會是“在家抗原自檢+口服輝瑞抗病毒藥物”的組合,大部分患者可能不會發展成重癥,這樣可以避免醫療資源的擠兌,新冠病毒逐漸流感化。

今年前三季度,我國經濟總量超過了歐盟27國,意味著不論是按照國家還是按照經濟體計算,都已經位居全球第二,人民幣兌歐元匯率大幅度升值也是超越提前實現的重要原因之一。

馬斯克接受采訪說:現在我們正在走向這樣一種局面,中國的經濟規??赡軙敲绹?到3倍,那是一個不同的世界。我認為在中國的政府中,有很多人是在中國還只是一個小經濟體的情況下長大的,他們還沒有完全意識到。如果你是這個街區最靚的仔,那么你真的可以對各種事情保持冷靜,你不必擔心其他國家對你形成真正的威脅。所以我想說,這是一個重要的心態轉變。總的來說,我們正在走向一個有趣、一個不同的世界。我希望我們能記住,我們都是人類,讓我們試著建立盡可能積極的關系,并為全人類的共同繁榮而努力。

近期整個生物醫藥板塊,尤其是港股的生物制藥板塊普遍跌幅較大。導火索是國家醫保局公布的今年新一輪醫保談判結果,以及美參議員Tom Cotton等要求拜登政府將中國生物技術公司列入美國政府的經濟黑名單,這就導致在國內醫藥集采背景下,市場在對以國內市場為主的創新藥企業邏輯不認可之后,又開始對中國創新藥國際化的邏輯產生了懷疑。

由于創新藥企業大部分都沒有自我造血能力,一旦二級市場的邏輯開始崩塌,會傳導到一級市場,甚至導致后續大量的創新藥企業失去融資現金流支持而倒閉。畢井泉撰文指出:創新藥的高風險,應該對應高回報。如果沒有一個良好的價格機制,生物醫藥的專利保護和數據保護,也就沒有了意義?!皬恼麄€中國產業轉型和科技創新的未來發展方向來說,生物醫藥是最有可能讓中國的創新技術產品走向世界、服務全人類的產業,是具有戰略意義的產業”。如果外部環境越來越復雜惡化,內部也需要因勢而變。

碳中和的四個階段與三個賽道

創新是引領發展的第一動力


11月經濟數據總量持續偏弱,雖然出現一定企穩跡象,但在地產拖累下距離常規增長區間仍有差距,需要政策支持回歸穩定,結構上則呈現出一定的改善跡象。2035年遠景目標之一是“人均國內生產總值達到中等發達國家水平”。估算要實現這一目標,中國未來15年年化GDP增速需要保持在4%-5%之間,在正常年份的GDP增速“保5”是合理且必要的。

當單季度GDP增速降至4%以下時,逆周期調節的力度或將進一步加強。中共中央政治局12月6日召開會議,強調明年經濟工作要穩字當頭、穩中求進。宏觀政策要穩健有效。微觀政策要激發市場主體活力。結構政策要著力暢通國民經濟循環,提升制造業核心競爭力,增強供應鏈韌性??萍颊咭鷮嵚涞?,強化國家戰略科技力量,強化企業創新主體地位,實現科技、產業、金融良性循環。改革開放政策要增強發展動力,擴大高水平對外開放。社會政策要兜住民生底線。

中央經濟工作會議12月8日至10日在北京舉行,指出我國經濟發展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力。要堅定不移做好自己的事情,不斷做強經濟基礎,增強科技創新能力,堅持多邊主義,主動對標高標準國際經貿規則,以高水平開放促進深層次改革、推動高質量發展。堅持以經濟建設為中心是黨的基本路線的要求。調整政策和推動改革要把握好時度效,堅持先立后破、穩扎穩打。必須加強統籌協調,堅持系統觀念。明年將召開黨的二十大,要保持平穩健康的經濟環境、國泰民安的社會環境、風清氣正的政治環境。要求積極推出有利于經濟穩定的政策,慎重出臺有收縮效應的政策,政策發力要適當靠前。

會議特別提出了要正確認識和把握5個重大理論和實踐問題,包括要正確認識和把握實現共同富裕的戰略目標和實踐途徑。首先要通過全國人民共同奮斗把“蛋糕”做大做好,然后通過合理的制度安排把“蛋糕”切好分好。這是一個長期的歷史過程,要穩步朝著這個目標邁進。要在推動高質量發展中強化就業優先導向,包括要正確認識和把握資本的特性和行為規律。要發揮資本作為生產要素的積極作用,同時有效控制其消極作用。要為資本設置“紅綠燈”,依法加強對資本的有效監管,防止資本野蠻生長。毫不動搖鞏固和發展公有制經濟,毫不動搖鼓勵、支持、引導非公有制經濟發展。要正確認識和把握防范化解重大風險。

朱雀基金TMT組分析,中美的超巨型科網公司積累了巨額現金,也滲透到了幾乎全行業。某大型互聯網企業的“分紅”事件可能是一個標志,互聯網企業各自業務的邊際劃分清楚,做好本分,其它該退的退,該拆分的拆。雖然可能降低了效率,但是對于公司自身而言降低了風險。劉世錦老師指出“金融是現代經濟的核心,數字經濟發展是大勢所趨,這些均為有充分理論和經驗依據的社會共識。這樣,問題就聚焦到金融如何為實體經濟服務,數字技術如何與傳統實體經濟有效融合”。

此外,要正確認識和把握碳達峰碳中和。傳統能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基礎上。新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制,創造條件盡早實現能耗“雙控”向碳排放總量和強度“雙控”轉變。深入推動能源革命,加快建設能源強國。

早在1500年時,有許多跡象表明,歐洲也和東亞一樣,境內許多地區原本正朝著勞動力密集的方向前進。為何西歐最終走上了資本密集的道路?“英格蘭未成為長江三角洲”?是因為碰上了重要且劇烈的斷點所致,這些斷點以化石燃料和有機會取用新世界的資源為基礎,并在這兩者的共同加持下,使西歐沒必要以集約的方式管理土地。最終,工業化是英國得以擺脫“每英畝產量低-食物昂貴-現金工資高-競爭力低”這個惡性循環的憑借之一。

歐洲碳交易價格去年達到30歐元/噸,本月突破90歐元/噸。高盛預計如果對整個碳足跡征收100美元/噸二氧化碳的碳稅,那么中國對歐盟總出口每年將可能被征收高達350億美元的碳邊境調節稅,約占我國每年出口歐盟總額的7.7%。國內隨著越來越多的領域納入碳排放,碳價也是上升趨勢。以光伏為代表的新能源正是中國建設能源強國和經濟轉型升級高質量發展階段的最重要基礎之一。

全球荒漠面積百分之一裝上光伏電站,或可滿足人類目前用電量需求;如果給中國所有的屋頂裝上光伏,每年或可發十萬億度電。以今天的技術和發電成本來看,光伏發電已可承擔能源轉型重任。而光伏產業是我國最具核心競爭力的戰略性新興產業之一,中國光伏技術處于全球領先水平,并已形成完整產業鏈。

據國際能源署(IEA)發布的《世界能源展望》顯示,當前太陽能光伏發電成本,比大多數國家新建的燃煤或燃氣發電廠更便宜,這也讓“光伏+”成為性價比最高的能源供給形式之一。過去一年,光伏產業鏈沒有準備好撲面而來的3060,集中表現在硅料大幅上漲和組件漲價等方面,影響了需求和用戶預期。未來的方向是,抑制上游漲價預期,促進行業內落后產能退出,促進各種應用場景包括分布式光伏的推廣。“光伏產業降價是主邏輯,只有價格低了才能擔當能源轉型的重任”。我們認為在未來實現碳中和的大約40年時間里,分為四個階段,衍生出三個主要賽道。前三個階段需要完成的使命基本上是構建以新型新能源為主體的新型電力系統、電力結構,預計在2040年-2050年之間實現。最后一個階段就是將綠色氫能引入深度脫碳領域。各個階段有效銜接、互相交叉。

經濟工作會議還指出,要繼續做好“六穩”、“六?!惫ぷ?,特別是保就業保民生保市場主體。要深化重點領域改革,更大激發市場活力和發展內生動力,運用市場化機制激勵企業創新投入。促進多種所有制經濟共同發展,優化民營經濟發展環境,依法保護各類市場主體產權和合法權益,政策要一視同仁、平等對待。國務院常務會議也部署鼓勵大企業帶動更多中小企業融入供應鏈創新鏈,支持更多“專精特新”“小巨人”企業成長。

《歷史上的企業家精神》書中記載:成就美國的是企業家精神。在日本,企業家才是從封建主義轉向工業資本主義的關鍵驅動要素。歷史上促進了創新型生產性企業家精神的制度包括,專利制度、反托拉斯法、破產保護法、銀行體系和資本市場等?!案挥懈偁幜Φ钠髽I是高質量發展的微觀基礎”。

去年7月召開的企業家座談會上,總書記指出:改革開放以來,一大批有膽識、勇創新的企業家茁壯成長,形成了具有鮮明時代特征、民族特色、世界水準的中國企業家隊伍。優秀企業家必須對國家、對民族懷有崇高使命感和強烈責任感。企業家愛國有多種實現形式,但首先是辦好一流企業,帶領企業奮力拼搏、力爭一流,實現質量更好、效益更高、競爭力更強、影響力更大的發展。創新是引領發展的第一動力。企業家創新活動是推動企業創新發展的關鍵。

寬貨幣作用明顯減弱

寬信用渠道在于四個方面


美11月CPI環比上漲0.8%,相比前值0.9%沒有更糟,同比上漲6.8%創39年新高。11月中國 CPI同比增長 2.3%,環比10月增長0.4%。PPI則在10月見頂后開始在11月走弱。為支持實體經濟發展,促進綜合融資成本穩中有降,同時加強金融機構外匯流動性管理,中國人民銀行決定于2021年12月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點,上調金融機構外匯存款準備金率2個百分點。

朱雀基金固收組認為,目前降準已經成為銀行提供長期低成本資金的一種政策工具,寬貨幣的作用已經明顯減弱。此次降準更多是平滑跨年資金波動,為明年保持信貸平穩增長做好鋪墊。另外銀行的凈息差已經降到 2010年以來的歷史低值,因此只有降低銀行負債成本才能推進降低實體融資成本的目標。后續寬信用的空間來自2021年我國宏觀杠桿率的顯著回落。寬信用的動機來源于穩增長壓力顯著提高以及政策工具箱中的選擇。寬信用的渠道在于財政、制造業、新經濟和房地產四個方面。

美聯儲被戲稱作“情勢的囚徒”。鮑威爾連任風險消除后,意味著美聯儲的獨立性提升,隨著就業改善已無懸念,重心已放在應對通脹上。彭文生博士分析連任一是打壓通脹預期,二是保持美聯儲貨幣政策的連續性。徐小慶認為當前美國通脹主要在于供應端,疫情引發美國進行了大規模的財政補貼,推高了美國國內的消費需求,但制造業出貨增長非常緩慢,供需缺口持續拉大。而70年代之后美國能夠走出滯漲格局,源于中美建交后加入國際貿易體系,中國以低勞動力成本的大國身份降低了美國的通脹壓力。

2018年全球化進程開始逆轉,明年美國的通脹壓力更多體現在勞動力成本和服務價格上升上,使得聯儲不會因為能源價格回落而不再收緊貨幣政策,可能會重新回歸到美元走強商品下跌的邏輯上。而中國由于豬周期和居民收入問題,PPI上漲對整個CPI沒有傳導作用。明年應該也不存在必須跟隨美國加息或者因為美國開始加息而不敢降息的問題。

經濟發展必須堅持改革開放

綜合國力競爭說到底是人才競爭


11月26日和30日劉鶴副總理分別召開會議,在中央和國務院有關部門作黨的十九屆六中全會精神宣講強調,全會全面總結了黨的百年奮斗重大成就、歷史意義,概括了十條歷史經驗,突出了中國特色社會主義新時代這個重點,特別是黨確立習近平同志黨中央的核心、全黨的核心地位,確立習近平新時代中國特色社會主義思想的指導地位。12月1日出席第九屆中歐論壇漢堡峰會并發表主旨演講指出,中國正在加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。中國的地理條件和資源稟賦決定了中國經濟的客觀開放特征,過去40多年的經驗讓我們認識到,中國經濟成功發展必須堅持改革開放。

9月總書記在中央人才工作會議上曾強調,深入實施新時代人才強國戰略、加快建設世界重要人才中心和創新高地。我們比歷史上任何時期都更加接近實現中華民族偉大復興的宏偉目標,也比歷史上任何時期都更加渴求人才。綜合國力競爭說到底是人才競爭。國家發展靠人才,民族振興靠人才。人類歷史上,科技和人才總是向發展勢頭好、文明程度高、創新最活躍的地方集聚。16世紀以來,全球先后形成5個科學和人才中心。現在,我國正處于經濟最繁榮、創新最活躍的時期,為我們加快建設世界重要人才中心和創新高地創造了有利條件。

雖有智慧,不如乘勢

A股是結構長牛的主戰場


歲末年初,投資者慣常討論過去一年的得失和來年的機會。一方面,無論從國際比較還是中國自身的發展需求角度,國內的資產管理市場潛力巨大的同時也面臨更高的發展要求,經濟轉型升級發展要求行業聚焦居民的各項長期資金,將信貸借款有效轉換為長期資本金并發揮好作用。另一方面,從投資的角度,“雖有智慧,不如乘勢;雖有镃基,不如待時”,高質量發展是適應經濟發展新常態的主動選擇,雙循環、碳中和、數字經濟、生命科學等,共同決定了從3、5年甚至更長的視角,A股都可能是結構長牛的主戰場。

大鵬一日同風起,扶搖直上九萬里,“堅定自信、不忘初心、牢記使命,不負時代、不負人民”!這是國家對廣大文藝工作者的希望,也應該成為資管行業的思想遵循。我們研究投資企業首先要看產品和企業家的格局、本心,是否能推動社會進步、有助于國家富強、有利于大眾安康,否則越有競爭力可能越危險。正確的前提下再討論行業空間、公司競爭力、選時估值等,同時堅定把能力建設在規模之前,從根本上規避無序擴張。


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