事實證明,公司的強大不僅因為其提高了生產能力,而且還在于公司擁有個人的大部分法定權利,同時又不存在生物學意義上的不利條件。只有當管理的有形之手比市場力量的無形之手更有效率的時候,現代商業企業才能大行其道?!豆竞喪贰?/span>

    

預期差是小聰明

認知差才是智慧和能力所在

 

《道瓊斯36000點》一書出版于1999年,作者認為當時9000點的道瓊斯指數將在3-5年內達到這個高度。22年后的本月,道指突破了 36000 點,標普500和納指也都創了歷史新高。強勁的基本面數據是美股的驅動力。美聯儲正式宣布于本月開始Taper,鮑威爾將連任意味著政策具有連續性。美債長端利率下行,而短端定價已經反映了2022年至少2次加息。美元指數漲至年內新高96.5,離岸人民幣兌美元繼續保持強勢。A股震蕩創業板盤升。動力煤從1982/噸最大跌幅超過60%,商品市場恐慌性齊跌基本到位,新毒株以一己之力遠超美日印英等國釋放戰略石油儲備的舉措,令ICE布油從80美元/桶平臺一夜之間下跌超過10%。世界銀行能源部門展望預計原油價格在2022年將達到平均74美元/桶,而天然氣和煤炭價格預計將隨著生產限制緩解而在2022年有所下降。

 

市場正在重塑預期。疫情暴發以來,美國政府為抵消疫情影響推出的合計5.1萬億美元的刺激計劃,不僅刺激今年的經濟復蘇,也將通過經濟體內在的自發循環,帶動美國經濟明年甚至后年的較高速增長。鑒于基數原因,明年美國的CPI可能表現為前高后低,如果核心通脹在2023年進一步下降到2%附近,在中長期則為美聯儲減緩加息的幅度與節奏提供了依據。

 

2022年召開二十大,我國經濟增速或呈現企穩回升的態勢,PPI高位回落,CPI將低位回升。相對于美貨幣政策的中性偏緊,人民銀行以我為主,海外通脹和政策較難傳導至國內,貨幣政策可能中性偏松。長期去杠桿趨勢之下,高層高度重視地產失速帶來的系統性風險。

中美在聯合國氣候變化大會期間發布《中美關于在21世紀20年代強化氣候行動的格拉斯哥聯合宣言》之后,兩國元首舉行了視頻會晤,習主席強調中美新時期合作“相互尊重、和平共處、合作共贏”的3點原則。拜登總統則表示,“歷史是公正的,美中關系只能搞好,不能搞砸”。我們維持九月觀察中關于“明年債市中性,商品謹慎,股市慢牛格局繼續由結構性機會引領和推動”的判斷。

 

“中國將用歷史上最短的時間完成全球最高的碳排放強度降幅,需要付出十分艱苦的努力”??倳浽趤喬浐辖M織工商領導人峰會上發表主旨演講:中國減排行動是一場深刻的經濟社會變革。盡管任務極其艱巨,我們將馳而不息,為全球綠色轉型作出貢獻。中國減排行動也將帶動規模龐大的投資,創造巨大市場機遇和合作空間。結合實際調研,我們認為,2040-2050年新能源替代傳統能源或將基本完成,2030年前后光伏需求或將到達峰值,2040年前后儲能、氫能可能到達峰值。BIPV、氫能等應用在新場景有著巨大空間,正在不斷迅速走向縱深入。

 

3060方向之外,我們適當關注受益于CPI向上和消費復蘇的相關行業,和政策沖擊過后行業格局更加清晰的龍頭優勢公司機會。積極關注明年國內重要會議前后變化,同時警惕美中期選舉情況尤其是特朗普重新當選的風險。

 

劉鶴副總理在《必須實現高質量發展》中強調必須實現創新成為第一動力、協調成為內生特點、綠色成為普遍形態、開放成為必由之路、共享成為根本目的的高質量發展,推動經濟發展質量變革、效率變革、動力變革。指出實現高質量發展是我國經濟社會發展歷史、實踐和理論的統一,是開啟全面建設社會主義現代化國家新征程、實現第二個百年奮斗目標的根本路徑。企業好經濟就好,居民有就業、政府有稅收、金融有依托、社會有保障。

 

“富有競爭力的企業是高質量發展的微觀基礎”。值得慶幸的是,在改革開放和國家發展進步背景下,中國今天已經也有了這樣的企業,他們大多幸運的出生于60-70年代,親身經歷了煤油燈到新能源這一中國過去幾百年進步最快的大時代,進一步站在更加精彩和廣闊的舞臺中央,從事著自己熱愛的事業。他們堅持回歸本質、獨立思考、勤奮努力工作,愿意全力以赴做出更大的成就。領軍企業帶動產業鏈發展的趨勢漸成,“企業家是要素整合者、市場開拓者、創新推動者”。3060目標的實現過程中,無論國家、大大小小的市場主體、投資者,越努力越幸運!

 

預期差是小聰明,認知差才是智慧和能力所在。尋找大場景中有望實現極致成功的珠穆朗瑪和明日之星類型的公司是我們投資的重心。秉承著可持續創造價值的初心,我們始終把能力建設放在第一位。在多年創業過程中日益認識到,服務社會的良好社會價值觀是最重要的,這樣才能找到正確的時代方向;客戶利益優先,才能同甘共苦不離不棄;員工發展進步第三位,才能榮辱與共不斷前進進步。面對百年不遇的“3060+”及其巨大產業空間,我們添兵減灶,“怎么配置力量都不過分”。

 

原油供需缺口尚未解決

氣候變化成為中美新的合作點

 

115日輝瑞公司表示其抗新冠口服藥Paxlovid可以使輕度和中度患者住院或死亡概率降低89%,并計劃本月將研究結果提交給美國FDA尋求批準。同時美國相關研究機構分析了780,225名退伍軍人的疫苗接種情況發現,所有疫苗類型對任何一種COVID-19 感染的保護都下降,總體疫苗保護從2月份的87.9%下降到202110月的48.1%。朱雀基金醫藥組觀察英國感染人數飆升,而日本的感染人數下降很快,認為大概率是英國接種新冠疫苗較早,已經失去了保護力,日本接種晚,保護率高,所以初步判斷新冠可能會流感化。未來可能也是高危人群必須每年接種疫苗,而低危人群感染后用藥治療,也就是“疫苗+輕癥口服藥物+重癥急救藥物這種組合。后續治療藥物能夠證明有效并且國內能夠獲得,動態清零、免除新一輪疫情爆發的策略才可能解除。

 

11月中旬發布的一項新的民調顯示,拜登的支持率從6月份的50%下降至41%。媒體報道支持率下滑可能是由于全國范圍內的經濟困難打擊了美國人,包括物價上漲和通貨膨脹率上升。拜登不斷試圖打壓油價,督促調查美國最大的兩家石油公司哄抬油價,督促其他國家釋放原油儲備,考慮釋放本國的戰略原油儲備,但仍未根本性解決供需缺口。

 

明年美國將于11月迎來國會中期選舉,市場關注民主黨能否保住參、眾兩院的多數席位,以及中期選舉后拜登政府政策的連續性。2022年法國和巴西也將舉行總統大選,德國政府將換屆。市場關注新一屆政府在財政和綠色轉型方面的政策導向。

 

1110日,中國和美國在聯合國氣候變化格拉斯哥大會期間發布《中美關于在21世紀20年代強化氣候行動的格拉斯哥聯合宣言》,明確雙方計劃建立“21世紀20年代強化氣候行動工作組。16日中美元首舉行視頻會晤。習主席指出,過去50年,國際關系中一個最重要的事件就是中美關系恢復和發展,造福了兩國和世界。未來50年,國際關系中最重要的事情是中美必須找到正確的相處之道。

 

“氣候變化完全可以成為中美新的合作亮點”。拜登表示,美中關系是世界上最重要的雙邊關系。他重申美方不尋求改變中國的體制,不尋求通過強化同盟關系反對中國,無意同中國發生沖突。美方愿同中方相互尊重、和平共處,加強溝通,減少誤解,以建設性方式妥處分歧,在美中兩國利益一致的領域加強合作,共同應對新冠肺炎、氣候變化等全球性挑戰,讓兩國人民都能過上更美好的生活。

 

低效時代正在終結

追求中長期的可持續性

 

10月制造業PMI下降至49.2%,連續7個月處于下降趨勢中。服務業PMI仍然在50以上但也不斷下降,服務和消費類行業復蘇緩慢,暫時難以回到疫情前的景氣度水平。但與過往經濟趨緩不同,今年失業率不升反降。央行三季度貨幣政策報告指出,世界百年未有之大變局和新冠肺炎疫情全球大流行交織影響,外部環境更趨復雜嚴峻,國內經濟恢復發展面臨一些階段性、結構性、周期性因素制約。

人民日報評論文章闡述跨周期調節框架:一方面跨周期調節框架并不意味著完全放棄逆周期調節工具,經濟波動存在短期周期性因素的影響,貨幣和財政政策等傳統的逆周期調控工具在必要的時間點仍然需要發揮其對沖作用;另一方面,經濟政策的制定需要更多的考慮體制性和結構性的因素,綜合運用各種產業方面的政策進行調整。

 

中金公司展望,全球經濟過去40年的低效時代正在終結。人口老齡化抑制供給擴張,碳中和帶來新約束,產業鏈重組增加成本,金融監管加強,降低貧富差距等,會終結全球經濟的低效時代,從追求短期的效率和成本下降,到注重中長期的可持續性。應對供給不足和需求減少帶來的滯漲問題,結構性政策措施包括減稅、改善營商環境,更關鍵是技術進步提升生產效率,“科技創新要求建立政府與市場的伙伴關系”,尤其在個體市場機構投入不足時發揮政府作用。一個低效時代的結束雖然對利益相關方帶來不同的影響,但社會總體的福利并不一定受損,尤其是在即將到來的新時代,困擾全人類的同代人之間、代際之間的收入分配差距過大問題將減小。

 

黨中央把創新的重要性提升到前所未有的高度??倳浿赋?,“要堅持創新在我國現代化建設全局中的核心地位”。本月,中共中央、國務院在京隆重舉行國家科學技術獎勵大會。中央深改委第22次會議審議通過了《科技體制改革三年攻堅方案(20212023年)》等。會議強調,要強化國家戰略科技力量。要優化科技力量結構,發揮企業在科技創新中的主體作用,推動形成科技、產業、金融良性循環,加速推進科技成果轉化應用。要完善科技人才培養、使用、評價、服務、支持、激勵等體制機制,加快建設國家戰略人才力量。要以更大勇氣加快轉變政府科技管理職能,堅持抓戰略、抓改革、抓規劃、抓服務的定位。

 

劉鶴副總理指出,實現高質量發展,要在碳達峰碳中和框架下,逐步和有序實現我國生產生活方式全面綠色低碳轉型,這是一場廣泛而深刻的經濟社會系統性變革。要堅持系統觀念,統籌推進碳達峰碳中和工作,按照“全國統籌、節約優先、雙輪驅動、內外暢通、防范風險”的原則,先立后破,處理好發展和減排、整體和局部、短期和中長期的關系。韓文秀宣講六中全會《決議》,提出要在確保大局穩定的基礎上積極進取,防止急于求成,“比如,要吸取上世紀50年代‘大躍進’‘人民公社化運動’的經驗教訓,在實現碳達峰碳中和、推進共同富裕的進程中,都要堅持穩中求進工作總基調,一步一個腳印向前邁進”。

 

美元掛鉤石油

人民幣掛鉤新能源制造能力

 

10月通脹數據持續上行,CPI同比上升至1.5%,環比由0%上升至0.7%,環比增速的上行主要由食品分項驅動,核心CPI環比0.1%。PPI持續維持高速上行,同比13.7%,環比2.5%,煤炭價格拉動明顯。落地1+N政策體系,人民銀行創設推出碳減排支持工具,向金融機構提供低成本資金,引導金融機構向碳減排重點領域內相關企業發放的碳減排貸款,貸款利率應與LPR大致持平。

 

朱雀基金固收組評判,整體來看本月通脹數據超出預期,但供給側因素影響更強,更多反映需求側的核心通脹上行趨勢有限。后續來看,PPI在商品價格大幅下跌的情況下,11月開始轉頭向下概率較高,食品價格短期預計也有所回落,通脹壓力短期來看有所降低,目前階段暫時不會形成對貨幣政策的顯著約束。而對于中長期來看,核心還是上游工業品價格向下游非食品消費品的傳導問題,暫時在消費需求難以出現顯著反彈的情況下,難以看到核心CPI環比大幅走強的基礎。我們認為碳減排支持工具既不是降息,也非降準,其或將助力寬信用進程。央行三季度貨幣政策報告持續強調穩字當頭和以我為主,短期總量政策調整相對有限,更多仍然以結構性發力為主。

 

經過幾個月的暗示將會縮減購債規模之后,11FOMC會議正式開啟縮減QE,將基準利率維持在0-0.25%不變同時,Taper節奏是將每月購買美國國債和MBS的規模分別減少100億美元及50億美元。公告發布后,美三大股指上漲,美元指數下跌,10年期美債收益率盤中一度重上1.60%??s減購債規模的聲明進展順利,甚至是積極的。拜登總統宣布將提名鮑威爾連任美聯儲主席的決定后,銀行股和國債收益率走高,美元指數上揚0.4%96.45,因為一個更鴿派的美聯儲暫時不會出現。

 

彭文生博士在《全球經濟:一個低效時代在終結》中指出,滯脹壓力的另一個挑戰是貨幣政策。判斷基于金融順周期的危害和收入差距問題突出,為糾正過去40年累積的問題,全球央行對通脹的容忍度會上升。另一方面,高通脹的危害性有歷史教訓,央行不會容忍持續的高通脹,貨幣政策必然有反應,甚至可能出現因為前期的過度容忍導致后期的矯枉過正。

與中美經濟周期的直觀感受背離,今年以來在美元指數走強的背景下,人民幣對美元匯率的持續走強。核心原因在于外需和內需均出現了顯著分化,兩者共同支撐了匯率。中美央行的政策取向差異導致中美實際利差不降反升,也對人民幣匯率起到推升的作用,有利于平抑大宗商品價格上漲壓力,但人民幣匯率的強勢使得貨幣條件進一步趨緊,不利于經濟的企穩回升,同時為國內貨幣政策提高自主性預留了空間。后續人民幣可能面臨階段性的貶值壓力,但從長期來看,中國產業鏈的競爭力優勢以及中國央行相對于美聯儲更加審慎的行為,決定了人民幣長期強勢的邏輯。美元掛鉤石油,人民幣掛鉤新能源制造能力的深遠影響也值得關注。

 

投資的第一要義是時代

景氣遠比便宜重要

 

相對于GDP、通脹和利率這些“小的宏觀”變化,大的宏觀變化將會對我們的社會、生活進而投資評判產生更大影響。胸懷中華民族偉大復興的戰略全局世界百年未有之大變局,進入新發展階段,貫徹新發展理念,構建新發展格局。包括去年總書記在黨的十九屆五中全會上強調過的5點——“我國現代化是人口規模巨大的現代化,是全體人民共同富裕的現代化,是物質文明和精神文明相協調的現代化,是人與自然和諧共生的現代化,是走和平發展道路的現代化”等等都在今年的經濟、社會、市場等各個方面產生了深遠影響并不斷深化。

 

劉鶴副總理《 必須實現高質量發展》文章中再次強調:“資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用,要堅持“建制度、不干預、零容忍”的方針,打造規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場,使之成為推動科技創新和實體經濟轉型升級的樞紐。”中國證監會黨委傳達學習貫徹黨的十九屆六中全會精神,提出3點要求:一是更加主動擔當作為,通過健全多層次資本市場體系,加大政策和制度供給,進一步完善和提升支持科技創新和實體經濟發展的機制和能力。二是更加突出防風險、強監管、促穩定,增強工作的主動性預見性,牢牢守住風險底線。三是更加強化開拓創新。本月廣州中院作出康美藥業特別代表人訴訟一審判決,中證中小投資者服務中心代表原告方勝訴??得浪帢I造假案意味著正式構建了民事、行政、刑事立體化的責任追究體系。

 

中金概括未來12個月經濟和政策特征為內,內,流動性有支持,估值有修復空間。海外增加中國資產和中國居民資產配置從實物資產到金融資產也都是長期趨勢。

 

我們認為,投資的第一要義是時代,第二是時代,第三還是時代。結構上,雙碳是由全球公共政策推動的,長達幾十年的經濟轉型。新老能源轉換日益明顯,與化石能源依靠資源稟賦迥異,清潔能源基本屬于制造業,依賴技術進步與創新。

 

3060可能是一條又長、又寬、又厚的投資賽道:長,直到本世紀中葉都是非常確定的賽道;寬,大量相關的產業,有的是明確的,還有相當多的產業衍生出來的跨界、協同產業,和看不到的萌芽期產業;厚,在這個賽道里,有的關系,如新能源供給電網消納、煤炭清潔化等等。

 

景氣遠比便宜重要。國內大型互聯網企業估值下沉的背后不僅是反壟斷政策,更是互聯網局限于國內競爭中的內卷。信息社會和共同富裕的時代對在高位或者獲取社會資源多的人群要求更高,能力不足和道德瑕疵等都可能被放大。對投資者而言,意味著不僅需要比過去更加專業專注,大局觀和微觀層面對企業家品格和能力的判斷力日益重于計算現金流貼現的技巧。

 

 

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